行业增长趋势分析：光伏行业增速预计放缓，新兴市场与海外产能扩张成关键。全球光伏市场在2024年呈现快速增长，预计新增装机量将超过600GWdc，同比增长34%。然而，2025年行业增速预计将进一步下降，全球增长率预计为10%，新兴市场和海外产能扩张将成为主要增长动力。国内光伏市场在2024年尽管面临电力市场交易预期和地方消纳难题，仍保持快速增长，2025年预计新增装机量将保持稳定。美国市场在2024年预计新增装机量为41GWdc，同比增长25%，集中式项目储备充足，中长期增长趋势明确。在双反政策实施后，短期内无双反税制裁地区的电池具有盈利弹性，长期来看，美国市场作为高利润竞争领域，本土建厂可能是最佳选择。新兴市场由于能源消费增长与廉价清洁能源的匹配，需求爆发，近两年组件需求增速明显超过传统市场。随着配套政策的完善和装机规划的明确，新兴市场有望保持高速增长，而随着装机规模的扩大，海外产能扩张可能成为必然需求。

供需周期分析：政策支持预期改变，行业供需状况向好。2024年非美国市场组件陷入深度亏损，主要材料环节盈利触底，主要产业链龙头企业面临报表压力。10月，供给侧改革通过限价、自律和能耗控制等措施，政策支持改变了市场预期，行业供需状况开始向上。硅料环节可能成为缓解产能过剩的关键，短期内行业自律减产以支撑价格，重点观察源头硅料环节去库存后带动产业链价格上涨；中期来看，企业间能耗差异较大，有助于推进能耗限产，长期有效清除落后产能。玻璃行业在盈利触底后，新增冷修产能迅速增加，行业开始市场化清除落后产能。龙头企业成本优势明显，随着供需状况改善，盈利有望反弹。跟踪支架和逆变器作为受益于新兴市场需求爆发的结构性机会，跟踪支架具有行业格局良好、产能海外扩张的优势，预计将持续受益于新兴市场地面电站的放量；逆变器具有光储双重增长曲线，在新兴市场光储需求双增的基础上，还可期待欧洲需求的逐步复苏。

技术迭代分析：打破同质化竞争的长期策略，把握技术迭代机遇。N型电池对P型电池的替代已完成，但由于同质化产能扩张过快，过剩问题凸显，TOPCon、HJT、XBC三种技术的效率成本比拼将决定下一轮技术迭代的方向。这三种技术的效率上限接近，提效的成本与难度将是预测的关键。HJT技术在2024年成本降低和效率提升方面取得重大突破，2025年效率提升可能加速，同时出海逻辑持续兑现，等待龙头企业扩产。XBC技术的背接触结构将使BC电池正面效率保持领先，龙头企业的产能扩张具有确定性。2025年期待成本降低的实现，同时需关注双面率对实际发电量的影响。TOPCon技术在2024年完成成本降低，LECO后效率提升放缓，后续关注正面钝化技术是否有突破。“黑科技”技术在短期内无法证伪，潜在成长空间巨大，将影响三种技术降本增效的节奏，2025年需密切关注铜浆、叠栅量产验证的关键节点。